Torino, 25 Marzo 2013
Il trattato istitutivo del fondo salvastati ESM, tra le altre cose, ha introdotto una novità di un certo rilievo sui titoli di stato di nuova emissione.
A partire dal 2013 tutti i paesi aderenti al fondo ESM (cioè tutti quelli della zona euro) saranno obbligati, sulle nuove emissioni di titoli di stato di durata superiore a 1 anno, ad inserire la Clausola di Azione Collettiva, che è un meccanismo che si applica ai creditori privati (non si applica se il creditore è il fondo ESM o un altro Stato) e consente al debitore, che abbia difficoltà ad onorare il debito, di proporre una ristrutturazione del debito.
Se tale proposta viene accettata da una maggioranza qualificata di creditori, essa si estende automaticamente (de jure) anche a chi non vi ha aderito. Tale proposta perciò, diventa una costrizione per quelli che non aderiscono, se vi aderisce una maggioranza qualificata.
Queste clausole sono state sperimentate con la Grecia nel 2012 quando lo swap di nuovi titoli che sostituivano i vecchi per un valore nominarle pari a solo il 53% del valore dei vecchi, venne esteso coercitivamente anche a chi non avesse aderito. In questo caso la CAC, che non esisteva, venne addirittura istituita da una legge con effetto retroattivo (in barba a tutti i sacrosanti principi generali del diritto).
Con la CAC viene giuridicamente formalizzata la possibilità di ristrutturare a piacimento il debito se si riesce a “convincere” con una moral suasion gli istituzionali, che generalmente bastano a raggiungere le soglie di maggioranza necessarie per far scattare l’estensione della ristrutturazione a tutti quanti i creditori.
Con la CAC viene quindi formalmente ammesso che i titoli di stato non sono più garantiti e la ristrutturazione non è più considerata default, poichè prevista nel regolamento stesso del prestito tramite il richiamo alla CAC. Questo provvedimento manderà in soffitta l’utilizzo dei Credit Default Swap come copertura del rischio sui titoli di stato, poichè “normalizza” di fatto il default degli stati. Sancisce quindi che quel che fu dichiarato “extrema ratio” e “situazione irripetibile” lo scorso anno, quando venne attuato per la Grecia, è diventato la normale regola di comportamento per tutti gli stati in difficoltà presente o futura di Eurolandia. L’esempio della Grecia ha peraltro dimostrato che si può penalizzare il creditore privato anche senza che siano previste le CAC, senza chiamare questa pratica col suo vero nome di “default”. Basta fare una legge che le istituisce con effetto retroattivo.
Il nostro Parlamento ha ratificato l’accordo istitutivo del ESM nel 2012 e pertanto ha recepito anche questa parte (art. 47 e 48). Ha poi specificato meglio la norma con decreto del Ministero dell’Economia del 7.12.2012. Qui si definisce che:
– la CAC verrà inclusa in tutte le nuove emissioni di BTP, CCT, BTPI, CTZ di durata superiore a 1 anno a partire dal 1.1.2013.
– vengono considerate “nuova emissione” quelle di un titolo di stato che sia emesso nel 2013 fin dalla sua prima tranche. Non sono perciò nuove emissioni le tranches aggiuntive di titoli la cui prima tranche sia stata emessa prima del 2013. Su questi titoli non si applica la CAC perchè non era prevista nelle tranches precedenti. In tal modo lo stato può modulare l’emissione di titoli con CAC in modo da non superare il 45% del totale delle emissioni del 2013, come stabilito negli accordi europei, che prevedono per quest’anno di limitarne l’utilizzo a questa percentuale.
– la proposta di ristrutturazione, in caso di necessità, può riguardare: durata del debito, calcolo e pagamento delle cedola, capitale che verrà rimborsato, valuta di rimborso, ordine di preferenza nel rimborso, valore nominale dei titoli. Praticamente tutto.
– la clausola di accettazione automatica per tutti scatta se si ottiene il 75% delle adesioni in caso di Assemblea degli obbligazionisti, oppure se si ottiene l’adesione di almeno i 2/3 dei creditori, qualora la raccolta delle adesioni avvenga mediante la firma di accettazione del documento di proposta ufficiale. La seconda modalità è quella che fu usata nel caso Grecia.
Avremo perciò sul mercato titoli con CAC e titoli senza CAC. Evidentemente i secondi avranno meno probabilità di essere colpiti da ristrutturazioni, poichè lo stato debitore inizierà a falcidiare dapprima le emissioni con CAC, e le altre solo in caso di assoluta necessità. Perciò le nuove emissioni saranno meno sicure di quelle vecchie. Avremo quindi quotazioni diverse per titoli che hanno le medesime caratteristiche e differiranno solo per la presenza o meno della CAC. I primi dovrebbero quotare un po’ meno dei secondi.
Non credo però che le differenze saranno enormi perchè, come ci ha mostrato il caso greco, in caso di bisogno le CAC possono essere introdotte anche retroattivamente sui titoli che non le prevedevano. La Grecia ci ha perciò dimostrato che quella della garanzia di restituzione per i titoli di stato della zona euro è diventata una favoletta già da tempo.
Alla data attuale mi risulta che la Germania abbia emesso intorno a 4 miliardi di titoli quinquennali con le CAC qualche settimana fa. Non mi risulta che per ora l’Itali abbia emesso nuove serie di titoli di durata superiore a 1 anno. Le emissioni di Gennaio e Febbraio sono state fatte utilizzando serie introdotte prima del 2013, e pertanto non prevedono la CAC.
Pierluigi Gerbino
Fonte immagine: La Stampa